日本股市在2025年走势强劲，日经指数全年上涨26%，此前的2023年和2024年分别上涨了28%和19%。驱动股市上涨很大的一个因素是日本的再通胀。在2022年-2025年期间，日本的年通胀率分别是2.5%、3.3%、2.7%和3.3%，市场普遍认为日本已经完全进入再通胀。长期国债市场也表达了这个观点，最新的日本十年期国债利率是2.1%，这是1997年9月份之后的最高水平。而日本央行的加息立场也被认为是在佐证这种“正常化”观点，该行在2024年7月底进行了2007年以来的第一次加息，其标志意义如此之大以至于当时的日元回流甚至引发了美国科技热门股的短暂暴跌。在2025年1月和12月的另外两次加息之后，日本的政策利率达到了0.75%，是1995年9月以来的最高水平。日本是1998年开始进入通缩的（以GDP平减指数为依据），当前的几个主要利率似乎都在印证市场的心态：日本当前的通胀已经回到了1998年之前“正常时期”水平，因而利率也回到了那个时期的水平。
很多央行观察家认为本次加息周期政策利率最高可能会达到1.25-1.5%的水平，也就是本次加息周期目前大概只是在中途。不过，日本的再通胀真的“稳”了吗？
”锚定“通胀预期的菲利普斯曲线
菲利普斯曲线描述失业率和通胀的关系，大多数manbetx20客户端下载 学家同意，预期内的通胀不会对产出和就业产生影响（这时候货币只是个面纱，不影响实体manbetx20客户端下载 ），只有超出预期的通胀才会对真实manbetx20客户端下载 产生影响（货币对产出“非中性”）。假设一个manbetx20客户端下载 在过去几年的通胀率大致是2%，失业率在5%附近。在新的一年里通胀率提高到了3%，失业率下降到了4.5%。我们通过通胀-失业率的散点图大致可以下结论说，2%是原来市场预期内的通胀率，从2%到3%是不在市场预期内的，因此对manbetx20客户端下载 产生了真实的影响，从而让失业率下降到了4.5%。换句话说，通过manbetx20客户端下载 过热（或者过冷）可以帮助验证通胀预期处在什么水平。如果多次的通胀偏高或偏低（围绕某个目标值），失业率都伴随着明显的变化，这是通胀预期稳定的一个证据。
超预期的通胀会影响实际manbetx20客户端下载 活动，宏观manbetx20客户端下载 学家对此有几种解释，其中一个被称作“货币幻觉”的著名解释来自卢卡斯（1995年单独获得诺贝尔manbetx20客户端下载 学奖）。假设因为货币“超发”导致价格普涨，但是一位餐馆老板在短期内对货币超发和价格普涨并不了解，他仍然习惯于过去的通胀水平（这意味着他有“锚定”的通胀预期），他把餐馆每日“流水”的上涨误以为是自己餐馆更受欢迎的信号，因此他没有额外涨价并相应提高了供给（餐食供应量和雇员数量）。只要manbetx20客户端下载 中有一部分厂商类似这位餐馆老板有锚定的通胀预期，宏观manbetx20客户端下载 学家就期待能够看到通胀上行和失业率下行同时发生的现象。在了解了基本原理之后，下面笔者将说明日本在2022年之后的通胀预期可能是没有“锚定”的。
日本未“锚定”的通胀预期
日本央行在2025年10月发布的《manbetx20客户端下载 展望》报告中分析了日本的菲利普斯曲线。2021年1季度，日本的核心通胀率（同比）接近零，而实际产出则低于潜在水平大约1.6%。到了2022年2季度，通胀率是2%，产出缺口是-1%。2023年1季度，通胀率上行到4.3%（本轮通胀最高点），产出缺口收窄到-0.3%。此后到2024年的1季度，通胀率回落到2%，而产出缺口是接近零。最后到2025年2季度，通胀再度上行3.5%，而产出缺口小幅变化为-0.3%。
抛开繁琐的数据，这里最重要的观察是：2022年2季度之后，通胀率在2%和4.3%之间往返了3次，而产出缺口却变化很小，并且几乎都是负值（也就是实际产出低于潜在产出）。这体现了垂直的菲利普斯曲线，并且manbetx20客户端下载 并没有因为高通胀而“过热”。另外值得注意的是，过去几年日本的核心通胀率方向变化的频率和幅度都超过历史水平，国际上比较也远超美国，这显示通胀预期可能是不稳定的。
根据OECD研究部门的估计，日本的自然失业率从2009年的4.2%开始一直下降，到2022年的估计值是2.8%，根据趋势推算2025年应该在2.7%附近。日本2023年到2025年的实际失业率都在2.7%附近，和自然失业率估值十分接近。2018年和2019年的实际失业率分别是2.6%和2.5%，都明显低于当时的自然失业率。由此可以看出最近几年的manbetx20客户端下载 “热度”不如疫情前时期，尽管通胀率显著高于疫情前。从实际GDP增速来看，其在2023-2025年期间增速分别为0.7%，-0.2%，1.3%(前三季度），整个期间平均增速也并没有高于潜在增速。
垂直的通胀-失业率关系意味着完全的价格灵活性，也就是通胀完全在预期内（因此货币对产出才是“中性的”）。上面的分析表明过去几年日本的通胀预期是不稳定的，频繁在2%-4%区间波动。换句话说，日本的通胀预期可能还没有被锚定在央行希望的2%水平附近，这是本文最核心的推理和结论。为了进一步说明这个推理，我们以最近很“出名”的委内瑞拉为例做进一步的说明，假设过去三年该国的通胀率在300-1000%之间变动，但是失业率大致稳定在30%，这就是委内瑞拉并没有“锚定”通胀预期的有力证据。日本的manbetx20客户端下载 数据没有那么”夸张“，但是判断通胀预期没有”锚定“的原理却是一致的。
锚定的通胀预期对央行有一个很大的好处，它意味着通胀预期和物价的变化会比较缓慢，这给了央行较为充裕的时间进行数据研判和政策调整。没有锚定的通胀预期，它的上下调整都会比较快，幅度可能会比较大，在央行的加息周期，实际通胀率可能会下行幅度过大。笔者认为当前的日本manbetx20客户端下载 可能面临这个风险。
通胀过度下行风险在当前关于日本货币政策的讨论中还不多，例如在日本央行最新的manbetx20客户端下载 展望中分析重点还是上行风险。当前2.1%的十年期国债利率已经追平了1997年9月的水平，而日本通缩从1998年正式开启，即便1998和1999年的互联网投资热潮也没有改变通缩趋势。2006和2007manbetx app苹果 化的高潮期间，日本的通胀和manbetx20客户端下载 增速有所起色，但是金融危机之后再次持续低迷，一直到2013年重启量化宽松。日本央行继续加息可能会把十年期国债上推到2.5-3%区间，如果通胀率超预期下行，那么实际利率则可能超过0.5%甚至接近1%。根据日本央行自身的估计，日本的中性实际利率大致在（-1%，+0.5%）区间，而在当前情况下其“安全边际”可能是不够的。不稳定的通胀预期很容易导致通胀下行过快，从而导致过高的实际利率。基于上述考虑，笔者认为日本进入通胀过度下行通道的风险是现实的。
日本的再通胀与日股长期牛市
日本的名义GDP从1994年的520万亿日元增长到1997年的550万亿日元，从1998年开始进入通缩，直到2007年也没有达到1997年的水平。2008年的manbetx20客户端下载 冲击让日本的名义GDP下跌到500万亿日元附近，并在此后维持在此低水平（2009-2012年期间）。2013年安倍新政开始后，日本的名义GDP开始趋势上升，并在2016年达到560万亿日元，突破了1997年的前期高点。2025年全年的名义GDP估计在660万亿日元附近，“安倍manbetx20客户端下载 学”以来（2013年为起点）名义GDP累计扩张了接近30%，2020年以来则扩张了17%。
日本的公司利润变化比名义GDP要大得多。在日本长期的名义GDP停滞期间，企业并没有“躺平”，最显著的成果来自海外直接投资。据日本财政部的数据，在1996年日本来自国外的初次收入中，企业直接投资（FDI）利润只有1.5万亿日元，证券投资是4.5万亿日元，比例大致是1:3。2007年日本的直接投资收益是3.5万亿日元，海外证券投资收入则达到全历史最高峰的12.3万亿日元。不过从2009年开始，日本的海外企业利润快速增长，到2018年达到11万亿日元，首次超过证券投资收益；到2023年达到21万亿日元，接近海外证券投资收益的两倍。2023年日本所有海外投资收益汇总是35万亿日元，其中官方储备投资收益约为5万亿日元，私营部门所得大约是30万亿日元。
日本财政部数据显示2023年所有公司的经常利润是107万亿日元，结合上面数据，海外利润占比接近30%。考虑到上市公司创造了大部分的海外利润（这不难理解，海外投资几乎只有大公司才能做到，而最大的公司几乎都是上市公司），因此海外利润占日本上市公司的总利润比重可能接近40-50%。日本国民manbetx20客户端下载 核算中的公司利润在2000年前后平均约为30万亿日元，经过一些起伏，到了2010年仍然停留在36万亿日元左右。此后从2011年开始进入较为显著的增长，到2013年已经有60万亿日元，到2024年达到了115万亿，增长接近一倍。2025年全年则有望超过120万亿日元。2013年日本走出通缩，前后两个十年的对比可以看出通缩对公司利润的显著负面影响。
通缩对股市的直接影响是打压了信心，压低了估值水平。日本在1998年正式进入通缩，不过股市的反应稍慢，此后日本股市随着美国的科技浪潮在1999年有大幅的上涨，日本股市随着manbetx app苹果 市场在2000年3月份达到阶段高点，这时候日本东证100指数（TOPIX 100）的市净率是4.6。此后经过十多年的震荡下跌，叠加日本上市公司不断留存的利润，到2013年初PB只有1，导致这期间估值的下降远远超过了指数幅度的下降。通缩期间的估值下跌，是日本股市下跌的主要原因。
2013年走出通缩后日本股市则完全变了样。从2013年初到2025年末日经指数上涨了接近400%。考虑到公司利润上涨了100%（上市公司可能要更高一些，因为海外利润占比更高），其余接近200%的涨幅来自于估值的上升。而估值上升主要是因为走出了通缩，并且在2022年之后开始“再通胀“。往近看，日经指数2022年的PB是1.45，到2025年底大约是2.6，上升80%。其市值加权的PE在2022年是16，2025年底是24，上升50%。最近三年日股的显著上涨主要是来自估值，小部分是业绩增长，这个结论应该也是清晰的。
另一个常用估值指标是市值/GDP比例。根据美联储的数据，1980年这个比率在日本只有34%，到了1989年是140%（当时日本股市市盈率在50-60之间），这解释了1980年代日本惊人的长期牛市。此后泡沫破裂，该比率在不同时间最低下跌到50%附近（1997年、2001年、2002年、2011年和2012年等）。2013年以来的牛市，股票市值/GDP有了显著的上升，到了2020年已经达到了133%，接近1989年的历史高点。这个比例在2025年末大约是200%，这是世界上最高的水平之一。不过考虑到当前日本上市公司有40-50%的利润来自海外，经过这个调整后上述市值/GDP比率就不是那么惊人了。
垂直的菲利普斯曲线：日股牛市的最大风险？
在1989年-2013年期间的漫长大熊市中，日股也经历过几次“牛市”，例如在1992年-2000年的震荡下行期间有3次显著的上涨，幅度在40-50%附近，持续时间分别在一年左右；在2008年金融危机之前有持续4年的上涨，幅度接近一倍。但最终发现这些都只是大一些的反弹，因为股市此后完全跌去前期涨幅并再创新低。持续的上涨只有在2013年走出通缩之后才发生。值得注意的是，2000年和2006-2007期间日本央行都有过加息，中断了manbetx20客户端下载 本来就脆弱的反弹。
最近这些年日本manbetx20客户端下载 出现了很多积极的变化，包括妇女的劳动参与率、接纳移民、生产率改善、公司分红，还有AI时代日本在半导体行业的实力彰显。进入2026年，日经指数的市盈率已经不算低（24倍左右）。更重要的是，日本最近几年垂直的菲利普斯曲线预示着通胀预期是不稳定的，通胀率过度下行（如果不是通缩的话）的风险不容忽视。考虑到当前十年期国债收益率已创出25年来新高，并仅在2025年就上行了100个基点，日本央行目前的加息进程可能过快了。如果笔者叙述的上述风险出现一些迹象，日本股市将可能迎来显著的回撤，这个宏观风险应该是2026年投资日股需要考虑的首要问题。注：本文仅代表作者个人观点，作者为manbetx20客户端下载 学博士、金融从业者。
本文编辑徐瑾 jin.xu@www.acphonor.com